未來銀行理財規(guī)模增速將逐步下降

信托項目的承兌壓力有所上升

保險公司尋找多樣化的資產(chǎn)配置

大資管趨勢下將以子公司形式布局

低利率和資產(chǎn)荒對資管能力提出更高要求

基金子公司逐步向主動管理轉(zhuǎn)型

　　

中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家 巴曙松

 

十一年前，根據(jù)中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的理論推演，我們就判斷中國的資產(chǎn)管理行業(yè)可能會有比較大的發(fā)展。而將這期間的發(fā)展過程聯(lián)系起來觀察，便可發(fā)現(xiàn)一些資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的大趨勢。比如，銀行理財規(guī)模增速下降、證券投資類信托增長快、基金子公司逐步向主動管理轉(zhuǎn)型等。

　　

目前，全球主要的發(fā)達經(jīng)濟體都面臨低利率或者負利率的環(huán)境，全球負利率的債券已經(jīng)超過10萬億美元。對于金融機構(gòu)來說，負利率是一個全新的挑戰(zhàn)。但是，對于資產(chǎn)管理這個行業(yè)來說，在低利率或者負利率的條件下會有非常大的發(fā)展，但同時也對資產(chǎn)管理機構(gòu)的管理能力提出了更高的要求。

　　

　　

要考察資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要先做一個大致的梳理，資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融產(chǎn)品、銷售渠道、投資者等五個維度。從資產(chǎn)管理內(nèi)部來看，通常分為融、投、管、退幾個環(huán)節(jié)。廣義的資產(chǎn)管理，其實都不同程度地與這幾個環(huán)節(jié)直接相關(guān)。

　　

基礎(chǔ)資產(chǎn)，實際就是實體經(jīng)濟的融資等金融業(yè)務(wù)需求，它既可以是比較直接的融資需求，也可以是一些標準化的融資需求，還可以是基于標準化融資需求之上的一些衍生品。所以，金融機構(gòu)在資產(chǎn)管理這個產(chǎn)業(yè)鏈上的主要功能就是怎么樣把這些千變?nèi)f化的、非標準化的融資需求進行標準化，從不可投資變成可投資，不斷地擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

　　

資產(chǎn)管理機構(gòu)做的事情是設(shè)計、管理，并且銷售這些金融產(chǎn)品。所以，金融產(chǎn)品是連接投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的環(huán)節(jié)，投資者投資金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品再投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)。所以，各類機構(gòu)的專業(yè)能力、資產(chǎn)管理能力就體現(xiàn)在金融產(chǎn)品投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的這個過程中。

　　

從銷售渠道看，原來基本上是商業(yè)銀行占主導(dǎo)，后來拓展到了越來越多的多元化渠道。實際上，撇開經(jīng)濟增長的因素，資產(chǎn)管理行業(yè)逐步發(fā)展的過程，也是中國的金融結(jié)構(gòu)不斷市場化、不斷升級的過程。在這個競爭的過程中，資金是由效率比較低的金融機構(gòu)流向效率更高的機構(gòu)和部門，這本身就是一個脫媒的過程，這也是整個資產(chǎn)管理行業(yè)效率在逐步提升的一個過程，這就使得資金的需求和融資主體的需求之間的匹配更加的精細或者錯配減少。

　　

總體來看，在基礎(chǔ)資產(chǎn)層面，非標準化的融資需求轉(zhuǎn)向標準化的融資需求，這也是一個轉(zhuǎn)換中不斷擴大的趨勢。近年來，大家越來越關(guān)注小企業(yè)、個人等融資需求，這部分在原來金融體系中較少或者沒有覆蓋到的融資需求逐步被挖掘出來，然后設(shè)計產(chǎn)品來滿足。資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品這些層面，主要是來挖掘、評估各類投融資需求，并且在金融產(chǎn)品的設(shè)計、銷售這些方面來進行創(chuàng)新。

　　

　　

過去十幾年以來，資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模迅速擴張，也變得具有“系統(tǒng)重要性”，整體規(guī)模的擴張程度足以影響到金融體系的穩(wěn)定性。

　　

在整個金融機構(gòu)的版圖上，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷發(fā)展，原來不同金融機構(gòu)的相對重要性也出現(xiàn)了迅速的變化。十一年前，資產(chǎn)管理行業(yè)主要就是指一些基金，而且主要是公募基金，還包括券商做一些投資顧問行為。但在過去十多年時間里，隨著金融體系改革的推進，銀行的理財、保險的資管，各種新的投資品種在陸續(xù)地興起，資產(chǎn)管理行業(yè)的內(nèi)涵和外延逐漸由狹義向廣義擴張。

　　

所以，從全球市場做一個比較來看，一個國家的投融資體系中直接融資的比例越高，市場化程度越高，這個投融資體系越來越會表現(xiàn)為類似一個廣義的準資產(chǎn)管理行業(yè)。

　　

隨著中國投融資體系市場化程度的日益增強，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)也逐步具有這種系統(tǒng)的重要性。

　　

從數(shù)據(jù)觀察，2016年中國資管行業(yè)規(guī)模粗略統(tǒng)計接近80萬億元，銀行理財大概在24萬億元，信托16萬億元，保險資管10萬億元，券商資管12萬億元，公募基金8萬億元，基金子公司專戶12萬億元，私募股權(quán)基金3萬億元，陽光私募約2萬億（注：資管行業(yè)里面有委托投資和通道類業(yè)務(wù)，所以總規(guī)模有一定重復(fù)計算）?？傮w來說，如此龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模，意味著伴隨著行業(yè)的發(fā)展，中國金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了非常明顯的變化。

　　

我們在評估利率市場化對金融業(yè)有多大沖擊時，重要的模擬指標是看這個銀行資金來源方有多少是通過理財或者市場化渠道管理，有多少從依然還保持利率管制的存款渠道獲取，市場化獲取程度越高，金融機構(gòu)抵御利率化沖擊的能力相對強一些。

　　

但是，在快速發(fā)展的同時，資產(chǎn)管理行業(yè)的問題也很凸顯。其一，行業(yè)運作模式和效率，與規(guī)模擴張速度之間的差距非常明顯。比如說，風(fēng)險定價機制扭曲，使得金融市場最為核心的功能——風(fēng)險定價功能發(fā)揮不暢，使得金融市場各類要素價格波動比較大。其二，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)競爭趨于激烈，原來比較粗放、簡單的管理模式也面臨一定的挑戰(zhàn)。其三，大家批評比較多的是金融市場內(nèi)部循環(huán)，行業(yè)的同質(zhì)化發(fā)展非常明顯，產(chǎn)品數(shù)看起來很多，但是基礎(chǔ)資產(chǎn)策略的設(shè)計到投資的范圍高度趨同。另外，監(jiān)管方面也被廣泛提及，不同監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的行為和要求不同，導(dǎo)致監(jiān)管套利廣泛存在。

　　

　　

從全球視角來說，資產(chǎn)管理行業(yè)是整個全球金融服務(wù)業(yè)中，資金規(guī)模最大、發(fā)展最快的領(lǐng)域之一。1997年以來，全球的資產(chǎn)管理規(guī)模年復(fù)合增長率在6%左右。

　　

但進入2015年，資產(chǎn)管理行業(yè)增長速度趨緩，整個資金總規(guī)模在71.4萬億美元。主要原因是新流入的資金在減少、負利率的經(jīng)濟環(huán)境、全球資產(chǎn)回報率在下降。

　　

從全球的市場分布來看，北美和歐洲的資產(chǎn)管理規(guī)模居首位。雖然亞太地區(qū)規(guī)模增長迅速，但是目前占比并不高。據(jù)統(tǒng)計，目前北美資產(chǎn)管理規(guī)模（主要是美國）占到全球的52%，歐洲的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模占全球28%，兩個加起來達到80%。

　　

其中，共同基金、養(yǎng)老基金和保險基金是傳統(tǒng)資產(chǎn)管理的參與者，這三個領(lǐng)域分別占比為33.1%、36.4%和30.5%。在另類資產(chǎn)領(lǐng)域，主要包括對沖基金、私募股權(quán)基金、主權(quán)財富基金和交易所交易基金（ETF）。

　　

數(shù)字財富管理主要就是通過配置各種各樣的ETF，所以未來很多資產(chǎn)管理中心之爭、交易所競爭力之爭，很大程度上取決于你的ETF配置覆蓋的范圍和產(chǎn)品線完整的程度。

　　

從全球資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型來看，2003年至今，不同類型產(chǎn)品占比構(gòu)成在不斷變化。目前，投資者對于另類投資、方案解決型、多資產(chǎn)型和被動型投資產(chǎn)品的需求已經(jīng)開始在侵蝕主動型核心產(chǎn)品的半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)的主動管理產(chǎn)品的占比從2003年的59%降到2015年的39%，到今年上半年還在繼續(xù)下降，而被動型產(chǎn)品占比在持續(xù)上升。這也反映出市場的有效性正在提升，使得投資者開始主動地選擇了被動型的產(chǎn)品，這是一個很大的變化趨勢。

　　

與一些熱心的朋友一道，我參加過奧馬哈的巴菲特股東年會，在年會上，巴菲特先生在會議開始時就在PPT上說，“幾年前，我和對沖基金打了一個賭，你們是跑不過市場的”。他列了對沖基金和市場指數(shù)每一年的表現(xiàn)對比。果然，除了大幅下跌的那一兩年對沖基金跌得比較少一點外，多數(shù)的年份表現(xiàn)不如指數(shù)。這是驅(qū)動市場資金流向被動型產(chǎn)品的重要原因之一。

　　

數(shù)字財富管理（理財機器人）的興起也是推動ETF發(fā)展的非常重要的現(xiàn)實動力。根據(jù)美國投資協(xié)會的數(shù)據(jù)，2007年到2015年間，投資美國股票的被動基金中，ETF占總規(guī)模的2/3。2015年前期，美國市場ETF凈資金流入達到2059億美元，而開放式基金只有200多億美元，目前美國的ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模占全球總額的七成以上。

　　

2015年是ETF誕生的第25年，2015年美國市場發(fā)行了270只ETF，2014年全球只發(fā)行了200只。截至2015年12月初，ETF管理的資產(chǎn)規(guī)模達到了2.1萬億美元。其中，貝萊德（BlackRock）、領(lǐng)航集團（Vanguard）和道富集團（State Street）等幾家機構(gòu)處于領(lǐng)先地位，市場占有率達到八成左右。所以美國基金行業(yè)有一種評價叫領(lǐng)航化，一旦某個領(lǐng)域有領(lǐng)航的ETF加入，就會大幅拉低同類產(chǎn)品的管理費，所以這是很重要的趨勢。

　　

還有一個明顯的特點是，債券基金規(guī)模比重明顯上升。伴隨著全球市場的分化和低利率環(huán)境的持續(xù)，債券基金增長非常迅速。實際上，次貸危機以后，受全球風(fēng)險偏好降低的影響，債券基金便快速增長，2011年取代貨幣市場基金，成為全球凈資產(chǎn)規(guī)模占比僅次于股票基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類。從這兩年中國資產(chǎn)管理公司的排名來看，那些抓住了債券型基金擴張機會的基金公司排名上升較快，這也是對全球趨勢的判斷并結(jié)合中國市場做出的決策，直接影響市場的競爭力。

　　

　　

在全球資產(chǎn)管理行業(yè)不斷發(fā)展的過程中，各類型的資產(chǎn)管理，結(jié)合自身的優(yōu)勢和戰(zhàn)略目標，也逐步形成了各具特色的業(yè)務(wù)模式。其中比較具有代表性的主要有四種主流的業(yè)務(wù)模式：第一，全能型的，全方位、多維度、規(guī)模大、投資領(lǐng)域和服務(wù)對象比較多元；第二，專業(yè)資管型，專注于提供某一個特定領(lǐng)域的資產(chǎn)管理服務(wù)；第三，個人的資管模式主要是高凈值的個人客戶，對客戶關(guān)系的維護方面有它的優(yōu)勢；第四，機構(gòu)資管，主要服務(wù)于其他資產(chǎn)管理機構(gòu)，為這些機構(gòu)提供輔助性的服務(wù)。

　　

談資產(chǎn)管理，就不能不討論所謂“互聯(lián)網(wǎng)+”、所謂“大數(shù)據(jù)”這些概念。如今，信息技術(shù)和大數(shù)據(jù)革命正在深刻地改變資產(chǎn)管理行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)管理的機會在逐步顯現(xiàn)。理財機器人或者說數(shù)字財富管理，增長勢頭非常明顯，數(shù)字化成為大家都非常關(guān)注的一個趨勢。現(xiàn)在大家都說，全球金融機構(gòu)裁人的居多，傳統(tǒng)的投行部門、衍生品部門都在裁人，但合規(guī)風(fēng)控、IT這兩個部門預(yù)算一直在增加，人員也一直在增加，這就體現(xiàn)出了一個趨勢和變化。

　　

而一些非傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理供應(yīng)商加入也直接推動和加劇了行業(yè)的競爭。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理機構(gòu)，因為投資者對產(chǎn)品需求的轉(zhuǎn)化帶來了更大壓力，但他們必須得適應(yīng)這種需要。我們可以看到，資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在逐步地進行產(chǎn)品的分類來完善產(chǎn)品的供應(yīng)鏈條；一些聚焦特定領(lǐng)域的專業(yè)型資產(chǎn)管理機構(gòu)，更加強調(diào)創(chuàng)造符合消費者個性化需求的新產(chǎn)品；一些另類資產(chǎn)管理公司則在繼續(xù)擴大產(chǎn)品的范圍。

　　

如果做一個大致梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)金融全球化對采取全球經(jīng)營的資產(chǎn)管理公司提出了更高的挑戰(zhàn)，但是市場空間也加大了。所以，我們看到了新一代的全球資產(chǎn)管理機構(gòu)在逐步地興起，這些機構(gòu)需要適應(yīng)復(fù)雜的多國的規(guī)章制度，識別出不同投資者的需求，同時調(diào)整自己內(nèi)部的經(jīng)營模式和產(chǎn)品的決策，來提升自己的國際競爭力。

　　

　　

在這個大的背景下，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)出哪些方面的新趨勢呢？

　　

第一，銀行的理財規(guī)模保持高增長，但是未來增速可能會逐步下降。因為過去幾年理財市場增長非常重要的原因，一個是銀行以表外的擴張來規(guī)避監(jiān)管，再一個是實際上存在著預(yù)期收益型產(chǎn)品的隱形擔(dān)保。

　　

不過，未來理財增速將會大概率放緩。一是表外信貸的模式受制于4%和35%紅線和資產(chǎn)荒的雙重影響，存量大規(guī)模到期，新增乏力，凈增量為負；二是資產(chǎn)荒下，資產(chǎn)收益率下行幅度遠大于負債端，理財收益率不得不下調(diào)，對投資者的吸引力降低；三是凈值型產(chǎn)品的大發(fā)展向打破剛兌又邁進了一步。

　　

盡管如此，在利率市場化和儲蓄競爭比較激烈的情況下，銀行仍然有著擴大理財規(guī)模的動力。

　　

根據(jù)中債登的統(tǒng)計，截至2015年底，中國銀行業(yè)理財規(guī)模大概在23萬億元，是中國資產(chǎn)管理行業(yè)版圖中規(guī)模最大的一個細分行業(yè)，兼具“資管化”和“表外負債”雙重性質(zhì)。但影子銀行的運行模式可能會加劇整個金融體系的不穩(wěn)定性，因此轉(zhuǎn)型是必然的。從轉(zhuǎn)型方向上我們看到三個趨勢：凈值化、活期化和同業(yè)化。

　　

第二，信托業(yè)呈現(xiàn)出四大特點。其一，整個信托的資產(chǎn)管理規(guī)模在穩(wěn)步增長；其二，增長快的是證券投資類的信托；其三，信托項目的承兌壓力有所上升，國家主管部門專門針對信托行業(yè)成立了信托業(yè)保障基金，從功能上說相當(dāng)于模擬央行，以起到穩(wěn)定市場預(yù)期的功能；其四，平穩(wěn)打破剛性兌付，促進信托業(yè)的轉(zhuǎn)型。

　　

第三，保險方面的保費繼續(xù)大擴容，而在低利率的環(huán)境下，保險公司其實面臨著非常大的挑戰(zhàn)。資本成本的降低沒有那么快，但要找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來進行匹配，這個挑戰(zhàn)實際是在加大的。保險公司不得不開始尋找多元化、多樣化的資產(chǎn)配置。

　　

第四，在整個大資管或者泛資管的趨勢下，以子公司的形式來進行布局。其中，基金子公司發(fā)展有幾個路徑：一個是自身業(yè)務(wù)的延展，由二級市場向一級市場來拓展；二是布局另類投資；三是銷售方面的突破。

　　

第五，從二級市場投資機構(gòu)的發(fā)展來看，盡管市場經(jīng)歷了2015年的大波動，二級市場無論公募、私募，規(guī)?？傮w上還是在增加中。低利率和資產(chǎn)荒的現(xiàn)實，對于資產(chǎn)管理機構(gòu)的資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求。

　　

第六，基金公司的子公司逐步地在向主動管理轉(zhuǎn)型。2015年是大資管擴張非?？斓囊荒?，基金子公司增長的規(guī)模已超過母公司，通道業(yè)務(wù)規(guī)模占比高。目前基金公司開始逐步開拓主動管理業(yè)務(wù)，嘗試一些差異化的發(fā)展。同時，還有一個很重要的挑戰(zhàn)，非標的占比較高，到期風(fēng)險比較集中。