環(huán)境、社會和公司治理（Environmental、Social and Governance，簡稱ESG）信息披露在全球范圍內(nèi)受到越來越廣泛的關注。研究顯示，對于資本市場而言，ESG信息披露能增強透明度，提升投資者信心，增強資本市場誠信度；對于企業(yè)而言，ESG信息披露可以降低信息不對稱，減少代理成本，降低融資成本，提高股票價格和公司價值。截至2016年，超過21個國家和地區(qū)采取了強制（含部分強制）或半強制ESG信息披露制度。

本文從ESG信息披露概念入手，介紹了ESG信息披露學術(shù)研究、境外國家和地區(qū)ESG信息披露政策、中國ESG信息披露現(xiàn)狀和中國上市公司ESG信息披露面臨的問題和挑戰(zhàn)，最后對完善中國上市公司ESG信息披露提出了幾點建議。

一、ESG信息披露定義與分類

1.強制ESG信息披露

強制ESG信息披露是各國政府或金融監(jiān)管機構(gòu)通過明確的法律、法規(guī)或管理辦法，要求企業(yè)披露ESG相關信息。各國對強制披露的要求大致分為三類：第一類要求所有上市公司必須進行ESG信息披露，例如美國，南非等；第二類要求滿足一定條件的上市公司進行ESG信息披露，例如印度要求資產(chǎn)排名前100的上市公司進行ESG信息披露；第三類則要求上市公司對于ESG信息“不披露就解釋”，例如巴西，新加坡。

2.自愿ESG信息披露

自愿ESG信息披露是企業(yè)在沒有強制要求的前提下，根據(jù)非政府組織（全球報告倡議組織GRI、碳披露委員會CDSB）或交易所制定的信息披露框架，主動進行ESG信息披露。

二、ESG信息披露文獻研究

目前，國際上關于ESG信息披露的學術(shù)研究越來越多。Martínez‐Ferrero, Ruiz‐Cano, and García‐Sánchez (2016)研究顯示，ESG信息披露能增強透明度，加強投資者信心以及提升資本市場的完整度。以往研究顯示，企業(yè)和投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題，信息不對稱會導致企業(yè)融資成本的上升、股價下降等問題。Milgrom (1981)和Verrecchia (1983)研究顯示ESG信息披露可以有效降低信息不對稱。

Plumlee, Brown, Hayes, and Marshall (2015)研究顯示，自愿環(huán)境信息披露能增加公司的自由現(xiàn)金流，降低公司的權(quán)益融資成本，從而增加企業(yè)的價值。同時，ESG信息披露能降低企業(yè)代理成本(Agency cost)，提升企業(yè)盈利，提高企業(yè)估值。(Hope & Thomas, 2008)。

自愿ESG信息披露能降低股權(quán)融資成本，提升股票價格，同時融資金額會大大增加(Dhaliwal, Li, Tsang, & Yang, 2011)。ESG信息披露較好的公司有能幫助投資者和債權(quán)人更好地理解市場風險，獲得更低的銀行貸款利率，獲得分析師正面的評價(Mazumdar & Sengupta, 2005)。ESG信息披露好的企業(yè)能獲得更好的財務績效，分析師預測偏差更小，且這種關系在信息透明度較低的國家尤為顯著(Dhaliwal, Radhakrishnan, Tsang, & Yang, 2012)。此外，自愿ESG信息披露能樹立良好的社會責任形象，加強公司與利益相關者的關系，增加企業(yè)信譽(Du, Bhattacharya, & Sen, 2010)。

三、境外國家和地區(qū)ESG信息披露政策

當前，境外國家和地區(qū)ESG信息披露政策大概分為三類：完全強制披露，部分強制披露（不披露就解釋）和自愿披露結(jié)合，以及不披露就解釋。下表介紹了境外國家和地區(qū)的ESG信息披露政策。 

表1：境外國家和地區(qū)ESG信息披露政策

四、中國上市公司ESG信息披露現(xiàn)狀

（一）重要ESG信息披露政策及指引

2003年以來，國內(nèi)監(jiān)管部門和交易所頒布了一系列政策文件及指引，強制或鼓勵國內(nèi)企業(yè)進行ESG信息披露。披露范圍主要包括：列入污染名單企業(yè)，環(huán)境風險會對財務造成較大影響的企業(yè)要求強制披露環(huán)境信息；特定的交易所成分股強制披露ESG信息，鼓勵其他上市公司披露ESG信息。

2015年《生態(tài)文明體制改革總體方案》要求建立上市公司強制環(huán)境信息披露機制。在《生態(tài)文明體制改革總體方案》的指導下，近三年來國內(nèi)ESG信息披露得到了快速的發(fā)展。2016年8月，《構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》分工方案明確提出，我國要分步驟建立強制性上市公司披露環(huán)境信息的制度。方案分為“三步走”：第一步為2017年起，被原環(huán)境保護部列入重點排放企業(yè)名單的上市公司強制性披露環(huán)境信息；第二步在2018年實行“半強制”環(huán)境信息披露，企業(yè)不披露相關信息必須解釋為何不披露；第三步到2020年，所有上市公司強制披露環(huán)境信息。2018年6月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司治理準則》修訂版；2018年7月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》。至此為止，中國監(jiān)管部門明確要求上市公司對環(huán)境、社會和公司治理方面的信息進行披露并提供了上市公司ESG信息披露框架。下表對中國ESG信息披露的重要文件進行了總結(jié)。

表2：中國ESG信息披露重要文件

（二）當前中國上市公司ESG信息披露存在的問題

中國ESG信息披露自上而下推動，得到了迅速的發(fā)展。近年來，企業(yè)ESG信息披露數(shù)量不斷增加、質(zhì)量有所提升，監(jiān)管部門目前已經(jīng)建立起了初步的ESG信息披露框架。但是當前上市公司ESG信息披露還存在一些問題。

第一，企業(yè)ESG信息披露意識不強、缺乏動機。當前上市公司仍然把ESG信息披露當成一種成本，沒有意識到ESG信息披露的重要性。企業(yè)有動機隱藏對自己不利的信息，有選擇性地披露對自己有利的信息，ESG信息披露常常存在“報喜不報憂”的情況，導致投資者和企業(yè)之間存在嚴重的信息不對稱問題。企業(yè)自主披露的信息價值不大，在投資決策中起到關鍵作用的往往是這些被企業(yè)隱藏的信息，關鍵信息披露缺失會導致投資者無法準確衡量企業(yè)的風險。

第二，ESG信息披露無統(tǒng)一框架，企業(yè)ESG信息難以橫向縱向比較。上市公司ESG信息披露缺乏統(tǒng)一披露框架和詳細的指標體系。企業(yè)即使有意愿進行ESG信息披露，也不知道如何披露，無法把握哪些ESG信息是市場和投資者關注的，導致當前企業(yè)披露的ESG信息使用率和價值都較低。此外，披露框架和指標體系的缺失會導致同一企業(yè)每年披露標準不一，信息各異；各企業(yè)披露的信息指標差別很大，且口徑不一。因此，當前上市公司披露的信息難以在行業(yè)內(nèi)進行橫向比較，同一公司不同年份的ESG表現(xiàn)也難以進行縱向比較。

第三，缺乏具有公信力的ESG信息數(shù)據(jù)庫，投資者整合ESG信息難度很大。ESG涉及到環(huán)境、社會和治理三個維度，信息范圍非常廣，信息點很多。因此，市場上ESG信息非常分散，ESG信息整合難度很大，投資者將ESG風險納入到投資決策中挑戰(zhàn)巨大。ESG投資、綠色金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與學術(shù)研究都離不開可靠的數(shù)據(jù)支持，中國亟待建立如美國KLD（現(xiàn)MSCI）一樣，完整、具有公信力、有專業(yè)度的ESG數(shù)據(jù)庫。 

四、完善中國上市公司ESG信息披露建議

針對目前中國ESG信息披露面臨的企業(yè)ESG信息披露動機不強，ESG信息披露框架和指標缺失，ESG信息數(shù)量少，質(zhì)量不高，整合難度大等問題，本文提出以下四點政策建議。

（一）建立所有上市公司ESG信息披露框架和披露指標

最新修訂的《上市公司治理準則》征求意見稿已經(jīng)為上市公司ESG信息披露提供了框架，但是過于寬泛。企業(yè)大致了解應該從環(huán)境、社會和治理上三個維度上進行披露，但具體的披露內(nèi)容仍需要自己摸索。因此，當前的披露框架無法從根本上解決ESG信息披露指標各異、口徑不一，數(shù)據(jù)無法橫向和縱向?qū)Ρ鹊膯栴}。建議制定詳細的ESG信息披露指標體系，為上市公司ESG信息披露提供指導，為數(shù)據(jù)的可得性、準確性、可對比性提供保障。

（二）分行業(yè)建立各行業(yè)上市公司特色ESG披露指標

各行業(yè)ESG信息側(cè)重點區(qū)別很大，例如制造業(yè)企業(yè)廢氣排放量大，排放可能給企業(yè)帶來的風險較大；而金融行業(yè)以服務為主，廢氣排放量較小，過度關注排放指標意義不大，應著重考慮社會類指標。因此，跨行業(yè)進行ESG表現(xiàn)比較意義不大。建議在所有上市公司共同披露的指標基礎上加上分行業(yè)的特色指標，使中國上市公司ESG信息披露更完整、系統(tǒng)，行業(yè)可比性更強。

（三）加強能力建設，提升企業(yè)ESG信息披露意識

ESG信息披露的數(shù)量和質(zhì)量與企業(yè)的披露意愿、披露動機息息相關。監(jiān)管部門和交易所應該加強能力建設，宣傳ESG理念和ESG信息披露的益處，提升企業(yè)ESG信息披露的積極性。建議監(jiān)管部門和證券交易所定期舉辦企業(yè)ESG信息披露培訓會，提升企業(yè)ESG信息披露意識，指導企業(yè)如何正確、科學的進行ESG信息披露，提升企業(yè)ESG信息披露意愿和積極性。

（四）推進ESG信息數(shù)據(jù)庫的建立，提高數(shù)據(jù)的可得性

當前，投資者對企業(yè)ESG信息需求很大，但ESG信息整合困難。需要專業(yè)的，有公信力的機構(gòu)搜集、整合企業(yè)ESG信息，評估企業(yè)ESG表現(xiàn)。監(jiān)管機構(gòu)應鼓勵學術(shù)機構(gòu)或第三方評估機構(gòu)建立ESG數(shù)據(jù)庫，為投資者提供決策依據(jù)，為綠色產(chǎn)品創(chuàng)新、綠色金融學術(shù)研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。

參考文獻

1.王駿嫻、秦二娃，《國際上市公司強制環(huán)境、社會及公司治理信息披露制度對我國的啟示與借鑒》。

2.Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The accounting review, 86(1), 59-100.

3.Dhaliwal, D. S., Radhakrishnan, S., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2012). Nonfinancial disclosure and analyst forecast accuracy: International evidence on corporate social responsibility disclosure. The accounting review, 87(3), 723-759.

4.Du, S., Bhattacharya, C. B., & Sen, S. (2010). Maximizing business returns to corporate social responsibility (CSR): The role of CSR communication. International journal of management reviews, 12(1), 8-19.

5.Hope, O. K., & Thomas, W. B. (2008). Managerial empire building and firm disclosure. Journal of Accounting Research, 46(3), 591-626.

6.Martínez‐Ferrero, J., Ruiz‐Cano, D., & García‐Sánchez, I. M. (2016). The causal link between sustainable disclosure and information asymmetry: The moderating role of the stakeholder protection context. Corporate Social Responsibility and Environmental Management, 23(5), 319-332.

7.Mazumdar, S. C., & Sengupta, P. (2005). Disclosure and the loan spread on private debt. Financial analysts journal, 83-95.

8.Milgrom, P. R. (1981). Good news and bad news: Representation theorems and applications. The Bell Journal of Economics, 380-391.

9.Plumlee, M., Brown, D., Hayes, R. M., & Marshall, R. S. (2015). Voluntary environmental disclosure quality and firm value: Further evidence. Journal of Accounting and Public Policy, 34(4), 336-361.

10.Verrecchia, R. E. (1983). Discretionary disclosure. Journal of accounting and economics, 5, 179-194. 

作者：黃湘黔  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院助理研究員，中央財經(jīng)大學博士生

研究指導：王   遙  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院院長、教授

               施懿宸  中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院助理院長、教授，長三角綠色價值投資研究院院長