限電限產(chǎn)，影響幾何？近期限電限產(chǎn)的現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。相關(guān)政策的影響當(dāng)前已涉及大宗商品價(jià)格與產(chǎn)品生產(chǎn)等領(lǐng)域，亦波及到股票市場(chǎng)。在此背景之下，限電限產(chǎn)未來走勢(shì)如何？如何理解政策的力度變化？對(duì)各類資產(chǎn)有何影響？如何把握后市走勢(shì)，提前布局資本市場(chǎng)？請(qǐng)聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

張文朗

影響當(dāng)前限電限產(chǎn)政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達(dá)標(biāo)，近期為了完成3季度目標(biāo)而集中限產(chǎn)，對(duì)短期生產(chǎn)帶來沖擊。第二，一些省份因?yàn)?a target="_blank" class="relatedlink">電力供給不足，而不得不采取用電指標(biāo)分解、錯(cuò)峰用電等政策。

在能耗雙控方面，8月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》顯示，全國(guó)19個(gè)省份為一級(jí)、二級(jí)預(yù)警。隨后多地相繼出臺(tái)嚴(yán)格的限電限產(chǎn)舉措，對(duì)化工、鋼鐵、有色等行業(yè)進(jìn)行行政性限產(chǎn)，顯著影響到9月份的工業(yè)生產(chǎn)。

為了度量能耗雙控政策的經(jīng)濟(jì)影響，我們從兩個(gè)思路來考察：

? 第一個(gè)思路，是考察分行業(yè)的變化和投入產(chǎn)出視角下的影響。能耗雙控主要針對(duì)“兩高”項(xiàng)目，包括煤電、石化、鋼鐵等6個(gè)行業(yè)。根據(jù)9月高頻數(shù)據(jù)估算，能耗雙控對(duì)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的拖累約在3-5%，對(duì)總量工業(yè)生產(chǎn)拖累約1.5%。

?第二個(gè)思路，是參考秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響。2017年京津冀環(huán)保限產(chǎn)、2018年長(zhǎng)三角環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)相關(guān)省份的工業(yè)生產(chǎn)分別拖累約3%和0.5%。假設(shè)紅色預(yù)警省份工業(yè)拖累3%，黃色預(yù)警省份工業(yè)拖累0.5%，其余省份不做大規(guī)模額外限產(chǎn)，則對(duì)工業(yè)生產(chǎn)總的拖累約為1.3%。

除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足也導(dǎo)致了7月以來持續(xù)性的限電限產(chǎn)。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國(guó)用電需求居高不下。1-8月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)13.8%，比規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量增速高2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發(fā)電同比負(fù)增長(zhǎng)，火力發(fā)電則受到煤炭生產(chǎn)監(jiān)管、進(jìn)口煤炭減少等約束，難以彌補(bǔ)電力供給缺口。

綜合考慮9月能耗雙控對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預(yù)計(jì)9月生產(chǎn)收緊對(duì)3季度經(jīng)濟(jì)增速的影響在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)。

9月份生產(chǎn)“急剎車”，可能更多是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標(biāo)。展望4季度，雖然有一部分能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但4季度較9月會(huì)有邊際改善。中性情形下，我們假設(shè)目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產(chǎn)中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那么4季度經(jīng)濟(jì)增速受到的拖累約在0.1-0.15個(gè)百分點(diǎn)左右。未來還需關(guān)注3季度晴雨表發(fā)布后能耗雙控政策的變化。

供給約束對(duì)上游工業(yè)品價(jià)格形成支撐，年內(nèi)PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料價(jià)格大漲、生產(chǎn)受限、運(yùn)價(jià)高企的情況下，中下游利潤(rùn)空間受到擠壓。7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性偏松，近期利率市場(chǎng)的變化，可能更多反映了政府發(fā)債加速等因素的擾動(dòng)，貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢(shì)并未轉(zhuǎn)變。

策略 

王漢鋒

A股市場(chǎng)：均衡配置、關(guān)注部分落后風(fēng)格。

自8月以來，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)確認(rèn)而流動(dòng)性持續(xù)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)下，市場(chǎng)聚焦政策發(fā)力的時(shí)點(diǎn)和方向。國(guó)內(nèi)層面來看，市場(chǎng)普遍預(yù)期政策可能趨向穩(wěn)增長(zhǎng)，但上游原材料價(jià)格高居不下，政策在力保短期中期、周期結(jié)構(gòu)等多重目標(biāo)下受到較多制約；對(duì)于個(gè)別地產(chǎn)開發(fā)商違約問題的影響和可能的處理方式上，市場(chǎng)的預(yù)期也有較大分歧；中國(guó)北方即將進(jìn)入流感高發(fā)季，需關(guān)注疫情防控壓力及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。中國(guó)市場(chǎng)也即將面臨國(guó)慶長(zhǎng)假，綜合來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)目前仍然處于“糾結(jié)期”，整體表現(xiàn)可能平淡，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當(dāng)前的重點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)短期或仍難顯現(xiàn)清晰方向。我們從八月初開始提示配置走向均衡，但這種配置建議目前只是部分避免了成長(zhǎng)風(fēng)格近期的回調(diào)，取得絕對(duì)收益依然相對(duì)困難。

配置建議：在領(lǐng)先與落后的板塊均衡配置。

歷史上，在“增長(zhǎng)確認(rèn)下行、政策預(yù)期漸起但尚未出臺(tái)”的階段，市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)可能并不明顯，待政策明確落地后，市場(chǎng)指數(shù)收益才會(huì)更加顯著，同時(shí)風(fēng)格并不清晰，整體風(fēng)格在領(lǐng)先和落后之間相對(duì)平衡、賺取絕對(duì)收益并不容易。在政策方向明晰前，我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格可能仍將較為糾結(jié)，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當(dāng)前的重點(diǎn)。我們前期建議的“配置更加均衡”依然適用，尤其在領(lǐng)先和落后板塊之間再均衡。中期來看，我們認(rèn)為偏成長(zhǎng)的風(fēng)格中期可能仍是重要的方向，而當(dāng)前政策預(yù)期已經(jīng)較為悲觀的下游消費(fèi)等板塊也顯現(xiàn)一定空間，但要注意把控節(jié)奏；針對(duì)前期大漲、與供給側(cè)邏輯相關(guān)的原材料板塊，可能要關(guān)注股價(jià)已透支較多預(yù)期而波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)。

港股市場(chǎng)：“多事之秋”，有驚無險(xiǎn)

近期港股地產(chǎn)板塊的劇烈波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒和大幅拋售，中資股市場(chǎng)大幅走低。但我們認(rèn)為海外投資者通過前期市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩所反映出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能有些過度。短期而言，相關(guān)地產(chǎn)問題預(yù)計(jì)仍將是市場(chǎng)的一個(gè)主要擾動(dòng)，疊加內(nèi)外部其他因不確定性和國(guó)慶假期的臨近，因此我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期內(nèi)不排除可能仍在相對(duì)波折的趨勢(shì)中，直到上述因素變得更為明朗。不過，這并不完全改變我們對(duì)中期仍存在布局機(jī)會(huì)的判斷，主要是考慮到當(dāng)前估值相比其他市場(chǎng)和自身政策壓力可能都有一定比較優(yōu)勢(shì)和空間。因此，我們建議投資者保持耐心，等待機(jī)會(huì)布局。

投資建議上，我們認(rèn)為近期市場(chǎng)拋售為長(zhǎng)線投資者帶來布局機(jī)會(huì)，對(duì)于已經(jīng)跌至歷史估值區(qū)間底部的龍頭科技標(biāo)的來說，機(jī)會(huì)則尤為明顯。但是，面對(duì)國(guó)內(nèi)外各種政策不確定性，我們也建議投資者耐心等待。長(zhǎng)期來看，我們相信中國(guó)產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)將延續(xù)，存在明顯政策利好的板塊，如電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、先進(jìn)制造以及消費(fèi)板塊中的龍頭企業(yè)，蘊(yùn)含著豐富的策略機(jī)會(huì)。