部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據(jù)棉紡織信息網(wǎng)（TTEB）周度數(shù)據(jù)，國內(nèi)棉紗廠開機負荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個百分點，同時下游棉布開機率僅為51%，連續(xù)9周下降。當前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，但我們預計“雙限”約束短期難以緩解，今年可能旺季不旺，短期棉紗庫存或?qū)⒊掷m(xù)累積，價格下行壓力較大。

玉米下游深加工企業(yè)開工率處于低位。截至9月24日，全國主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個百分點。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個百分點。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個百分點。向前看，考慮到四季度即將迎來消費旺季，我們認為，若限電政策持續(xù)時間較長，或?qū)е掠椭土闲袠I(yè)去庫存速度加快，整體利好油脂油料價格。

煤炭鋼鐵

陳彥

煤炭 

煤炭的供需情況今年影響的面比較廣，它影響的不光是煤價，也直接關(guān)系到電力的供應(yīng)是否足夠的問題，可以說，煤炭供應(yīng)緊張是目前拉閘限電的原因之一。

我們認為，今年煤炭供需緊張是多重因素的疊加。

1）電力需求好：1-8月份全社會累計用電量同比上升13.8%，雖然說三個產(chǎn)業(yè)的用電量增幅都很高，但是占全社會用電量2/3的第二產(chǎn)業(yè)用電量增長了13.1%，是推動全社會用電量高增長最核心的原因。

2）水電是小年：1-8月份水電發(fā)電同比跌了1%，間接推動煤炭的需求。火電今年的發(fā)電增速是11.3%，是最近十年來的一個高位。

3）進口減少: 1-8月份的進口不到2億噸，同比下降10.3%。

4）供給偏緊：1-8月份產(chǎn)量上升4.4%，其中8月單月產(chǎn)量3.35億噸，同比增長0.8%，說明產(chǎn)能釋放需要時間。

往后看，比較核心的關(guān)注點是產(chǎn)能是否可以盡快釋放。發(fā)改委等部委最近出臺了一系列文件鼓勵煤炭產(chǎn)能投放，也初步見到了效果，8月份的產(chǎn)量環(huán)比上升了2100萬噸，對緩解目前的緊張供應(yīng)局面有幫助。目前冬儲煤行情已經(jīng)啟動，而新增產(chǎn)能釋放可能還需要時間， 冬季用煤大概率還是偏緊。最近發(fā)改委要求電廠冬季煤炭的庫存量保持在5-12天之間，這個也是為了防止某些電廠過度囤煤導致不必要的緊張局面。

長期來看，隨著新增產(chǎn)能的投放和需求逐步回到正常的水平，我們認為目前的極端供需錯配的局面是可以扭轉(zhuǎn)的。

鋼鐵

限電是導致鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)下行的主要原因之一。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《21年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》,能耗強度達到1、2級預警的省份上半年鋼鐵產(chǎn)量占比達53%，目前我們觀察到包括河北、內(nèi)蒙、江蘇、廣東等省份均有限電限產(chǎn)情況。從高頻數(shù)據(jù)來看，目前Mysteel統(tǒng)計的五大品種周度產(chǎn)量已經(jīng)下降至917萬噸左右水平，同比-16%，創(chuàng)過去5年新低。受限電影響，電爐開工率已下降至61%,較2020年同期下降6.31個百分點。由于電爐螺紋鋼產(chǎn)量明顯下降，目前周度產(chǎn)量270萬噸，環(huán)比-11.8%, 同比-27%。

我們判斷下半年鋼鐵供需將偏緊。近期我們對鋼企進行了密集調(diào)研，其全年粗鋼產(chǎn)量目標均為實現(xiàn)同比不增，結(jié)合各個省份對產(chǎn)量壓降工作的部署及工信部與生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的采暖季限產(chǎn)政策，我們認為產(chǎn)量壓降目標大概率嚴格執(zhí)行。在產(chǎn)量壓降背景下，我們推算8-12月份月均粗鋼產(chǎn)量應(yīng)為8300萬噸附近水平，較去年同期均值下降9.2%。另一方面，我們觀察到下游需求已逐步進入旺季，周度建材成交量均值維持在19萬噸附近水平，處于往年平均水平，同時鋼材社會庫存及鋼廠庫存加速去化，顯示出鋼鐵供需將持續(xù)緊張。根據(jù)目前鋼鐵細分下游景氣程度，我們預測2021年全年國內(nèi)粗鋼表觀消費量粗鋼消費量同比增長5.9%，達到10.71億噸，存在0.6億噸的供需缺口。我們認為在鋼鐵產(chǎn)量壓降政策持續(xù)推進的背景下，下半年鋼鐵行業(yè)將維持供需偏緊態(tài)勢。

建材造紙

龔晴

我們認為水泥的限電其實是在持續(xù)加碼，后續(xù)不管是限產(chǎn)的范圍上還是力度上，都可能超越市場原先的預期，在下游需求仍然比較穩(wěn)健、板塊估值近期回調(diào)明顯、性價比較高的情況下，我們?nèi)匀豢春檬恢笏嗟耐緷q價行情，我們首推產(chǎn)能集中在南方市場限產(chǎn)核心區(qū)域周邊，并且有中長期邏輯龍頭；同時也建議關(guān)注產(chǎn)能布局在限產(chǎn)區(qū)域周邊，可以搭便車實現(xiàn)量價齊升的南方區(qū)域市場龍頭。

我們首先跟蹤一下限電對水泥的最新影響，限電的范圍從最初的兩廣、云南、江蘇區(qū)域向全國蔓延，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)9月27日的最新統(tǒng)計，限電涉及到水泥熟料產(chǎn)能1000條窯線和11.7億噸，占全國產(chǎn)能的64%。9月份單單是對江蘇、云南和廣東廣西的限產(chǎn)，我們估計會導致全國的熟料供給有10%的收縮，整體上實際的影響會更大；如果按照這些區(qū)域10月份熟料平均限產(chǎn)20%來計算，四季度行業(yè)的熟料供給會繼續(xù)收縮10%左右，對供給的收縮效應(yīng)是非常明顯的，一些限電嚴重的區(qū)域，水泥庫存正在快速下滑，甚至已經(jīng)空庫。而且值得注意的是，其中一些能耗總額并未超標，還是綠色的區(qū)域比如湖南、山東、東北三省也出現(xiàn)了能耗緊張，需要對水泥進行大范圍、大力度限電的情況，湖南甚至是出現(xiàn)了局部的全停，導致價格大幅上漲，我們跟蹤下來，8月初到現(xiàn)在，長三角、華南、華中和西南區(qū)域這些南方區(qū)域的水泥價格累計漲幅都在200元/噸上下，或者按百分比算漲幅的話是在40%左右，帶動的水泥單噸邊際利潤彈性是驚人的，所以后續(xù)如果煤電緊缺，我們認為限電的范圍和力度有可能進一步地超越大家的預期，我們也繼續(xù)看好水泥板塊的旺季行情。

區(qū)域標的的選擇上，我們認為重點關(guān)注布局在南方限電區(qū)域周邊的水泥龍頭。因為北方在11月會逐步進入采暖季，需求會明顯走弱，如果10月開始限電，帶動的價格和盈利彈性可能是相對有限的，但年末價格大漲可以給明年奠定一個比較良好的開局。而南方市場因為旺季一般會持續(xù)到12月底，特別是華東和華南，限電的持續(xù)可能帶動水泥的價格持續(xù)表現(xiàn)強勁，區(qū)域龍頭四季度的業(yè)績彈性會非?？捎^。我們在之前的報告里也有復盤，上次我們看到這么大規(guī)模的限電是2010年、2017年，2010年全國價格在四季度累計上漲超過15%，我們測算2010年全國水泥噸毛利從3Q的57元/噸上升到4Q的~95元/噸，直至2011年上半年甚至超過了100元/噸；2017年9-12月長三角江浙皖水泥窯普遍停了20-30天，華東、華中水泥價格自8月中開始逐步提漲，至2017年底分別提漲~200/170元每噸，海螺4Q17的噸凈利直接翻了一番到71元，凈利潤增長了120%，華新四季度凈利潤同比增長了300%到15.3億元；對水泥行業(yè)是重大利好。我們估計如果水泥價格能達到2017年的漲幅，海螺、華新4Q的凈利潤同比增幅都在40%以上。

需求端：我們認為實際的需求還是平穩(wěn)為主，不會特別好，但也不會特別差，這對水泥漲價已經(jīng)夠了。市場比較擔憂新開工迅速下滑對水泥需求的影響，但實際上我們看到全國平均水泥發(fā)貨率還有80%，華東區(qū)域有95%，華南有84%，還是比較正常的一個旺季水平，今年四季度實際的需求我們認為并不差，因為即使新開工下行，存量的建設(shè)需求還能維持一陣，而且今年因為疫情工期被一拖再拖，下半年趕工壓力是很大的，我們認為存量需求可以支撐一個正常的旺季。

造紙這邊，我們認為造紙下游的消費需求仍然比較疲軟，四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但包裝紙和文化紙價格近期都出現(xiàn)了旺季持續(xù)小幅度跌價的情況，行業(yè)庫存比較高，廠庫加上社會庫存可能普遍在2個月甚至更高，目前能耗緊張的影響下，江蘇、廣東、浙江這幾個造紙大省都出現(xiàn)了對紙廠限產(chǎn)甚至停產(chǎn)的要求，我們估計白卡行業(yè)9月供給收縮幅度可能超過20%，文化紙9月限產(chǎn)幅度可能在4%以上，但這個力度下的限電，可能更多是對貿(mào)易商和資本市場信心的一個改善，但因為庫存去化需要時間，對價格的短期影響可能比較有限，我們認為造紙價格很難像水泥一樣出現(xiàn)因供給短缺而飆漲的情況。限電預期更多是一個在之前板塊估值超跌的情況下，龍頭估值修復的一個催化劑。