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“限電限產(chǎn)”影響分析及展望

2021-9-28 10:54 來源: 中金點(diǎn)睛 |作者: 中金研究部

有色:電解鋁行業(yè)限電限產(chǎn)及供給約束的影響及展望


齊丁

首先,要明確兩個(gè)事實(shí),一是中國(guó)電解鋁行業(yè)用電量占全社會(huì)用電總量的7%。從電解鋁的能源結(jié)構(gòu)看,火電比例高達(dá)80%,其中自備電64%,網(wǎng)電比例16%;水電網(wǎng)電僅有15%。二是電解鋁的成本結(jié)構(gòu)大體是4:4:2(電力、氧化鋁、陽極及輔料)。

一、從截至目前的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看,限電限產(chǎn)確實(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)帶來較大的約束。

1)電解鋁供需抽緊

供應(yīng)側(cè):產(chǎn)能利用率角度,3月份達(dá)到最高93.92%,從4-7月,開工率降至91.45%,整體下降2.47pct;產(chǎn)量累計(jì)同比角度,5-6月一度達(dá)到10%的高水平,7、8月已連續(xù)回落至8.3%,下降了1.7pct;從產(chǎn)量環(huán)比增速看,從5月份開始就已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn),連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下降,8月份環(huán)比下降了3.2%。

庫(kù)存角度,上期所、LME交易所庫(kù)存持續(xù)去庫(kù),國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存從今年3月下旬開始一直處于去庫(kù)狀態(tài),進(jìn)入8-9月份,基本處于持穩(wěn)狀態(tài),沒有進(jìn)一步下降。

需求側(cè):下游加工企業(yè)開工率角度看,除了鋁板帶箔與新能源車產(chǎn)業(yè)相關(guān)較為堅(jiān)挺,其余鋁加工子行業(yè)從7-8月以來普遍出現(xiàn)下滑狀態(tài)。一是Q3行業(yè)淡季疊加高位鋁價(jià)下,新增訂單減少,二是廣東、江蘇等下游產(chǎn)能較為集中的地區(qū)受到限電限產(chǎn)的影響,部分企業(yè)開工率有所下降。

8月中國(guó)鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業(yè)開工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt,環(huán)比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表觀消費(fèi)量角度看,同比增速?gòu)?月份的15%逐步放緩,甚至在8月份出現(xiàn)了4%負(fù)增長(zhǎng)。

2)成本高企,電解鋁噸鋁利潤(rùn)已經(jīng)開始被吞噬。

7月份以來,鋁價(jià)上漲了21%,但氧化鋁、動(dòng)力煤價(jià)格分別上漲35%和31%,自備電成本上漲了25%。反映到行業(yè)利潤(rùn)角度看,我們按照行業(yè)自備電比例60%來計(jì)算,上周行業(yè)噸鋁利潤(rùn)在4460元/噸,周環(huán)比下降了828元,降幅達(dá)到-15.65%;如果純自備電的火電鋁廠家,周環(huán)比利潤(rùn)下降1065元,降幅要達(dá)到25%。

二、以上產(chǎn)業(yè)的邊際變化和能耗雙控、限電限產(chǎn)有較大關(guān)聯(lián)

1)能耗雙控導(dǎo)致的限電限產(chǎn)占全國(guó)產(chǎn)能比例高達(dá)5.3%,延遲投產(chǎn)的產(chǎn)能占比達(dá)到5.4%

上半年,從3月份開始,能耗雙控相關(guān)的限產(chǎn)主要是內(nèi)蒙古。下半年,8月17日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》,上半年青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9?。▍^(qū))能耗強(qiáng)度同比不降反升,另有10省份能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求。這十個(gè)省區(qū)包含了新疆、云南、青海、廣西等中國(guó)電解鋁的主力產(chǎn)區(qū),總共產(chǎn)量占比占全國(guó)比例在43%。

在此背景下,廣西要求自9月開始月度用電負(fù)荷在1-6月的平均月度用電負(fù)荷的基礎(chǔ)上全時(shí)段壓減35%,云南要求確保鋁企業(yè)9-12月份月均產(chǎn)量不高于8月份產(chǎn)量。

據(jù)我們測(cè)算,因能耗雙控和電力緊張,云南、內(nèi)蒙、廣西、貴州等地電解鋁廠分別限電停產(chǎn)約120/40/41/10萬噸在產(chǎn)產(chǎn)能,合計(jì)211萬噸占總產(chǎn)能比例5.3%;此外可能延遲90/80/10/35萬噸待投產(chǎn)產(chǎn)能,合計(jì)215萬噸占總產(chǎn)能5.4%。

我們認(rèn)為,所涉及的省份中,已有電解鋁停產(chǎn)項(xiàng)目和待投產(chǎn)項(xiàng)目的恢復(fù)進(jìn)度年內(nèi)具備不確定性,暫未有停產(chǎn)的省份后續(xù)可能進(jìn)一步受到能耗雙控影響。

2)優(yōu)惠電價(jià)被取消,成本被進(jìn)一步推升。

8月26日,國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策的通知,嚴(yán)禁出臺(tái)優(yōu)惠電價(jià)政策情況納入省級(jí)人民政府能耗雙控目標(biāo)責(zé)任評(píng)價(jià)考核。9月19日,云南省發(fā)改委發(fā)文明確要求全面清理“兩高””行業(yè)項(xiàng)目?jī)?yōu)惠政策,已經(jīng)實(shí)施的優(yōu)惠電價(jià)政策立即取消。這意味著云南省將取消針對(duì)電解鋁新建項(xiàng)目0.25元的優(yōu)惠電價(jià),這將進(jìn)一步推升云南當(dāng)?shù)氐男略鲭娊怃X產(chǎn)能的成本線,并抑制當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能投產(chǎn)沖動(dòng)。

三、行業(yè)展望

我們認(rèn)為,以上行業(yè)變化的主要原因有三點(diǎn),一是煤炭產(chǎn)能受限,煤價(jià)大漲,火電企業(yè)虧損,出力不足;二是能耗雙控,直接進(jìn)行限電限產(chǎn),并且取消優(yōu)惠電價(jià);三是水電來水不足,以及電力需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)。其中,前兩個(gè)原因和政策相關(guān),第三個(gè)原因相對(duì)客觀。

展望未來,考慮到以上三點(diǎn)因素還有望持續(xù),大幅緩解的條件還不具備,產(chǎn)能受控、價(jià)格上漲、成本抬升可能仍將延續(xù)。這雖然持續(xù)會(huì)對(duì)價(jià)格形成支持,但對(duì)電解鋁板塊盈利的不確定性增強(qiáng),對(duì)其估值形成較大的壓制。一是漲價(jià)卻虧錢,電力成本以及成本推升下的氧化鋁價(jià)格大漲超越了鋁價(jià)上漲,噸鋁利潤(rùn)被吞噬;二是當(dāng)前的能耗雙控帶來的對(duì)于民眾生產(chǎn)生活方面的影響,必然會(huì)引致政策層面的糾偏,這使得價(jià)格、成本、利潤(rùn)不確定性增強(qiáng)。

回歸電解鋁投資的初心,堅(jiān)定看好電解鋁新時(shí)代。所謂電解鋁板塊投資的初心,無非三點(diǎn)大邏輯,一是2017年至今的中國(guó)的電解鋁供改,遏制了產(chǎn)能過快增長(zhǎng),且確立了4500萬噸的產(chǎn)能天花板,再加上海外資本開支周期長(zhǎng),隨著需求逐漸向好,供需抽緊的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn),且氧化鋁處于產(chǎn)能絕對(duì)過剩狀態(tài),這使得高鋁價(jià)、高噸鋁利潤(rùn)將成為常態(tài);二是能耗雙控是個(gè)新常態(tài),雖然可能需要糾偏,但新舊能源體系的變遷客觀上也會(huì)造成這種結(jié)果,對(duì)鋁這種高載能行業(yè)必然形成產(chǎn)能壓制;三是碳中和會(huì)對(duì)行業(yè)成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重塑,在全球范圍內(nèi),綠色鋁和再生鋁將獲得成長(zhǎng)空間,抑制火電鋁的投資沖動(dòng)。

當(dāng)前的狀況實(shí)際上是第二點(diǎn)邏輯被過渡演繹,趨向于極端,從而帶來了估值的壓制。但我們相信,隨著政策成熟度提升,以上三大邏輯仍然在未來較長(zhǎng)時(shí)期帶來電解鋁行業(yè)的供需、利潤(rùn)的趨勢(shì)性改善,近期的板塊調(diào)整孕育著重大投資機(jī)遇。

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